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摘要：

過去的一周，國內投資者歡喜過春節，而海外的投資者們“叫苦連天”。之前不少分析指出中國股市帶著全球跌，這一周A股干脆休市做個“試驗”，沒有中國因素的參與，全球股市照跌不誤，說明問題不全在中國。究竟海外市場為啥跌？跌多少？本文為各位休假歸來的“總”們一網打盡。

一、風險資產承壓，避險情緒高漲。

自2月6日以來，全球股市可謂“哀鴻遍野”。日本、法國、韓國股指持續下跌超過11%、4.9%、4.3%，韓國創業板科斯達克指數觸發8%的熔斷機制，恒生指數刷新3年低位，美國股指跌幅一度接近3%。新興市場股市中印度、俄羅斯股指下跌幅度一度超過6%。股市的集體下跌，主因是前期上漲過多，而當前全球經濟前景迷茫、油價暴跌、歐洲銀行業風險暴露等因素推升避險情緒，避險資產價格大幅提升。英國、美國、加拿大、德國10年期國債收益率大幅下行，黃金價格突破1200美元/盎司，歐元和日元作為避險資產和低息融資貨幣，相對美元匯率也大幅提高，歐元對美元一度高于1.13，日元對美元從120直線升值逼近110。

二、耶倫鴿派不足，加息預期延后。

美聯儲主席在國會聽證會上發表了貨幣政策報告，證詞整體偏鴿派。耶倫在證詞中指出美國經濟的復蘇還不夠強勁，股市下行、利率提升、美元強勢等全球金融狀況也會影響美國經濟和勞動力市場的復蘇，還特別強調了中國經濟放緩和人民幣貶值給全球經濟帶來的不確定性。但耶倫證詞的鴿派程度低于市場預期，美聯儲對于通脹在中期達到2%的目標仍有信心，勞動力市場也仍在復蘇，證詞也沒有對未來是否推遲加息給出明確的回答。盡管如此，美國聯邦基金利率期貨行情顯示，市場預期美聯儲2016年不會再次加息，但16年內進一步加息的可能性仍不能完全排除，短期內市場加息預期延后可給新興市場喘息之機。

三、德銀巨虧領銜，銀行股全線大跌。

2016年以來，德意志銀行股價加速下跌，截至2月11日跌幅已經達到36%，而2015年全年跌幅約為20%。引發本輪德銀暴跌的原因主要有兩方面：1）德銀2015年錄得大幅虧損，未來發展前景暗淡；2）投資者擔憂德銀停止支付其所持“或有可轉換債券（Coco債）”利息。德銀目前有17.5億歐元應急可轉債，市場擔憂德銀可能無法按時足額償付這些Cocos，債權人可能被迫承受本金損失。德銀并非個例，年初至今的短短1個半月內，歐洲主要商業銀行股價普遍下跌20%-40%，歐洲銀行較多地將貸款資產配置于油氣開采和與大宗價格有關的行業領域，加之資本充足率保障程度相對較弱，令歐洲銀行資產質量堪憂。而日本暴跌的元兇或是日本央行的負利率政策，由于長期國債利率一度降至0左右，市場擔心銀行盈利或大幅惡化。歐洲、日本均實施了負利率，但目前來看弊端越來越多，也引發對寬松貨幣政策效果的疑問。

四、人民幣貶值壓力緩解，金融不是煉金術。

國際市場暴跌引發對美國經濟前景的憂慮，美國加息預期推遲，2月至今美元指數下滑3.7%。美國加息延后和美元走弱，令人民幣貶值壓力大幅緩解。離岸人民幣CNH自2月3日以來連續收漲，12日報收6.5086。在最新的貨政報告中，央行正式面對了放水過度的問題，坦陳降準引發資金外流和匯率貶值，而且開始全方位監管和防范金融風險，并指出配合供給側改革是靠改革釋放服務和消費需求的活力。這意味著政府已經意識到金融非但不是煉金術、甚至還孕育著風險，未來要把經濟放到首位、加大供給側改革。未來需要降低對寬松貨幣的預期，實體經濟將經歷短期陣痛、但也是長期希望所在。

主要內容：

過去的一周，國內投資者歡歡喜喜休假過春節，而海外的投資者們可謂“叫苦連天”。之前不少分析指出中國股市帶著全球跌，這一周A股干脆休市做個“試驗”，發現沒有中國因素的參與，全球金融市場照跌不誤，說明問題不全在中國。究竟海外市場為啥跌？跌多少？本文為各位休假歸來的“總”們一網打盡。

1. 風險資產承壓，避險情緒高漲

1.1 風險資產大幅下行

過去的一周中國因春節假期而休市，中國因素“缺席”，但全球金融市場依然動蕩不安，風險資產大幅下行。自2月6日以來，全球股市可謂“哀鴻遍野”。發達經濟體中，日本、法國、韓國、瑞士、德國、英國股指持續下跌超過11%、4.9%、4.3%、3.8%、3.4%、2.4%，其中韓國創業板科斯達克(KOSDAQ)指數更是在2月12日觸發了8%的熔斷機制，香港恒生指數刷新3年低位，美國股指跌幅一度接近3%。新興市場股市也出現大幅調整，印度、俄羅斯股指下跌幅度一度超過6%，阿根廷、巴西、墨西哥、菲律賓股指也出現大幅下跌。

股市的集體下跌，主因是前期上漲過多，而當前幾大風險因素推升避險情緒。過去幾年中，在寬松貨幣政策的刺激下，各國經濟雖低迷但股市卻一片繁榮，例如日本股市漲了一倍，德國股市也漲了一倍。

但近期風險因素逐漸增加。首先是對全球經濟增長前景的不確定性。當前全球經濟仍舊低迷，市場對中國經濟甚至有“硬著陸”的憂慮，美國經濟本已緩慢復蘇，但全球金融形勢的變動對美國經濟的復蘇構成威脅，美聯儲主席耶倫在國會證詞中也表達了這一憂慮。其次是油價繼續暴跌。在過去的一周，WTI原油最大累計跌幅一度超過15%，觸及2002年的最低點，布倫特原油價格也刷新了2003年以來的新低。

再次是對歐洲銀行業盈利和抗風險能力的擔憂。由于原油與商品風險敞口占有形資產賬面價值比重較高，歐洲銀行業的盈利和抗風險能力受到嚴重挑戰，德銀也因巨額罰款和交易業務大幅虧損，銀行股拖累股市，也導致避險情緒提升。而日本的負利率也引發對日本銀行盈利惡化的擔心。

1.2 避險情緒急劇飆升

隨著避險情緒的增加，避險資產價格大幅提升。英國、美國、加拿大、德國等國債市場一片紅火，10年期國債收益率下行幅度分別達25BP、15BP、9BP、8BP。新興市場中的泰國、印度、印尼國債收益率也下行達24BP、10BP、9BP。相比之下，整體風險比較高的阿根廷、俄羅斯、墨西哥等國國債依然出現大跌。

黃金、歐元、日元等避險資產也大幅上行。在過去的一周，由于加息預期透支和加息進度低于預期，美元指數繼續下行，幅度接近2%。黃金價格則在過去一周上漲幅度接近8%，突破1200美元/盎司，這一方面是因為美元指數下行，另一方面也因為投資者對黃金有避險需求。歐元和日元作為避險資產和低息融資貨幣，相對美元匯率也大幅提高，歐元對美元一度高于1.13，日元對美元從120直線升值逼近110。

2. 耶倫鴿派不足，加息預期延后

2.1  耶倫國會證詞偏鴿派

美聯儲主席在2月10日和11日的國會聽證會上，發表了貨幣政策報告，證詞整體偏鴿派。耶倫首先在證詞中指出美國經濟的復蘇還不夠強勁，凈出口受到全球經濟低迷、美元強勢拖累，投資受到存貨投資低迷的持續影響，15年4季度私人消費需求也在放緩。股市下行、利率提升、美元強勢等全球金融狀況也會影響美國經濟和勞動力市場的復蘇。耶倫在證詞中還特別強調了中國經濟放緩和人民幣貶值給全球經濟帶來的不確定性，提出如果經濟形勢惡化，降低基準利率也是有可能的。耶倫證詞表明了對于全球經濟、金融形勢的擔憂，也指出了美國自身達到通脹目標和充分就業的障礙，整體偏鴿派。

2.2 但鴿派程度低于預期

但耶倫證詞的鴿派程度低于市場預期。在通脹方面，證詞中提出盡管通脹在短期內會維持在低位，但隨著油價和進口品價格止跌反彈，美聯儲對于通脹在中期達到2%的目標仍有信心。就業方面，2015年全年非農就業增加人數270萬，1月份增加15萬，1月份失業率相比一年前降低0.8個百分點至4.9%，勞動力市場仍在復蘇。盡管金融市場會產生一定負面影響，但在寬松貨幣政策的刺激下，全球經濟狀況會慢慢好轉，美國經濟未來仍會繼續復蘇。

耶倫證詞也沒有對未來是否推遲加息給出明確的回答，未來的貨幣加息決策依然依賴于經濟數據基礎之上的前景判斷，鴿派程度低于預期。

2.3 市場加息預期大幅延后

加息預期大幅延后，新興市場或迎喘息之機。芝加哥商業交易所（CME）美國聯邦基金利率期貨行情顯示，市場預期美聯儲2016年不會再次加息。這主要是受到動蕩的國際經濟和金融形勢的影響，耶倫證詞的鴿派信號也顯示了對于美國經濟復蘇的擔憂。但由于期貨價格數據會劇烈變動，聯邦基金利率期貨顯示的加息路徑也會在短期內變動較大，美聯儲未來的加息路徑更加依賴于經濟數據，加息太快是問題，經濟過熱加息慢了更是問題，16年內進一步加息的可能性仍不能完全排除，但短期內市場加息預期延后可給新興市場喘息之機。

3. 德銀巨虧領銜，銀行股全線大跌

3.1 德銀巨虧暴跌，接近歷史新低

農歷新年，德銀暴跌開局。2月8日，德意志銀行股價暴跌，盤中跌幅一度接近11%，最終收盤跌8%，接近歷史低點。2016年以來，德意志銀行股價加速下跌，截至2月11日跌幅已經達到36%。而2015年全年跌幅約為20%。2月8日暴跌后，盡管聯席CEOJohn Cryan表態稱德銀“堅如磐石”，但股價并未顯著反彈，仍維持低位徘徊。

3.2 Coco債規模大，德銀財務狀況不佳

引發本輪德銀暴跌的原因主要有兩方面：1）德銀2015年錄得大幅虧損，未來發展前景暗淡；2）投資者擔憂德銀停止支付其所持“或有可轉換債券（Coco債）”利息。

應急可轉債（Contingent Convertible bonds，簡稱Cocos）是全球金融危機后出現的新型債務工具，旨在增強危機情形下銀行的償付能力。當其特定的觸發條件（債務人經營惡化等）滿足時，應急可轉債將被強制轉換為銀行普通股，將債務負擔直接轉換為新增銀行資本，降低銀行杠桿率，緩解流動性枯竭引發的危機，增強危機情形下銀行的支付能力。債權人則將被迫成為股東，共同分擔損失。Cocos的缺陷是觸發條件設計復雜，涉及諸多會計估計問題，透明度低，容易令市場恐慌。

對德銀“應急可轉債（Cocos）”可能無法償付利息的擔憂，是本輪暴跌的直接誘因。德銀目前有17.5億歐元應急可轉債，市場擔憂德銀可能無法按時足額償付這些Cocos，債權人可能被迫承受本金損失。這種擔憂直接導致2月8日德銀股價暴跌。當日收盤后，德銀發表聲明稱將在4月底如期支付相關債務利息3.5億歐元，但該聲明并未能有效提振股價，德銀股價仍在低位徘徊。

德意志銀行2015年巨虧68億歐元，經營前景黯淡是引發擔憂的根本原因。德銀1月末發布15年年報，全年合計虧損達創紀錄的68億歐元，大幅超越危機沖擊的08年。其中，3季度虧損60億歐元，創歷史最大單季虧損；4季度虧損21億歐元也超出市場預期。

德銀2015年的巨額虧損，反映其經營的諸多問題。在歐洲更嚴格的監管要求下，德銀必須收縮資產規模，削減盈利能力差的資產，才能滿足資本充足率和杠桿率監管要求。而資產的減計和處置則導致超市場預期的巨大損失，與此前收購的德國郵政銀行之間未能產生協同效應是主要原因之一。同時，德銀深陷多項法律指控，4季度訴訟費用即高達12億歐元。此外，德銀營業收入過度依賴交易業務，并仍將面對巨大的衍生品敞口、進一步資產減計等潛在風險因素，經營前景不容樂觀。

3.3 德銀并非個例，歐洲銀行股全線下跌

德銀股價暴跌，引發歐洲銀行股集體淪陷。德銀并非個例，歐洲銀行業整體深陷困境。隨著德銀股價的暴跌，歐洲銀行股全面下跌。截至2月12日交易結束，德銀年內跌幅達到32%，歐洲Stoxx 600銀行業指數年內也已下跌24.6%。兩者走勢高度相關。

歐洲主要商業銀行跌跌不休。自2015年以來，歐洲主要商業銀行股價全線下跌，今年以來跌幅加大，跌勢加速。年初至今的短短1個半月內，歐洲主要商業銀行股價普遍下跌20%-40%，延續去年以來的跌勢，其中UBS、法國農業信貸、巴克萊、德銀、法國興業以及瑞信年內跌幅均超過25%。而自15年至今，蘇格蘭皇家銀行、德銀、瑞信、渣打、西班牙桑坦德銀行等跌幅已接近或超過40%。

3.4 資產質量偏低，部分與原油和商品敞口有關

歐洲銀行業資產質量偏低，盈利能力堪憂是股價下跌的主要原因。歐洲各國，除瑞士、挪威等少數國家之外，資產質量整體偏低。美國銀行業2015年不良貸款率約1.7%，處于較低水平，德國、法國、荷蘭、比利時不良貸款率均顯著高于這一水平，歐元區整體不良貸款率高達6.7%；而PIIGS五國不良貸款率均高于歐元區水平，其中意大利、愛爾蘭在17%以上，希臘不良貸款率已經超過34%。

貸款中能源與大宗商品風險敞口較大，威脅歐洲銀行資產質量。在低利率和經濟增長乏力背景下，資產質量的惡化將對商業銀行盈利能力產生較大沖擊。與美國商業銀行相比，歐洲銀行較多地將貸款資產配置于油氣開采和與大宗價格有關的行業領域。加之資本充足率保障程度相對較弱，令歐洲銀行資產質量堪憂。15年以來，石油和大宗商品價格不斷下降，短期內難見趨勢性改善，未來一段時間仍將令歐洲銀行業舉步維艱。

3.5. 日本負利率引發擔憂。日本暴跌的元兇除了日元大幅升值引發對日本經濟的擔心之外，另一導火索或是日本央行的負利率政策，由于長期國債利率一度降至0左右，市場擔心銀行盈利或大幅惡化。歐洲、日本均實施了負利率，但目前來看弊端越來越多，也引發對寬松貨幣政策效果的疑問。

4. 人民幣貶值壓力緩解，金融不是煉金術

美元走弱，離岸人民幣連續走高。國際市場暴跌引發對美國經濟前景的憂慮，美國加息預期推遲，令美元自2月以來持續走弱。2月至今，美元指數下滑3.7%。美國加息延后和美元走弱，令人民幣貶值壓力大幅緩解。離岸人民幣CNH自2月3日以來連續收漲，12日報收6.5086，8個交易日累計升值達到1.8%。短期內人民幣貶值壓力緩解，匯率有望趨穩。

過去一年，在經濟增速繼續下行的背景下，中國的M2增速達到13.3%，雖然體現了金融對經濟的支持，但本質上還是放水過度，導致股市和房市各種資產泡沫輪番興起，而經濟沒有絲毫改善。

而在最新的貨政報告中，央行正式面對了放水過度的問題，坦陳降準引發資金外流和匯率貶值，而且開始全方位監管和防范金融風險，并指出配合供給側改革的并非刺激地產基建等大水漫灌，而是靠改革釋放服務和消費需求的活力。這意味著政府已經意識到金融非但不是煉金術、甚至還孕育著風險，未來要把經濟放到首位、加大供給側改革。

這意味著未來需要降低對寬松貨幣的預期，實體經濟將經歷短期陣痛、但也是長期希望所在，而資本市場將是實體經濟的映射、而難有泡沫化的過度反應。（來源：華爾街見聞）

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