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未來幾個月，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回落的概率較大，將抑制鋼材的需求。中國高層意在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，穩(wěn)增長相伴而生的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度不會太大，對鋼材需求拉動作用有限。粗鋼產(chǎn)量高位運行，鋼材價格下行壓力依舊較大。焦炭產(chǎn)量增速較大，港口庫存不斷攀升，供應(yīng)并不緊張。基于對鋼材價格繼續(xù)下行的判斷，我們認(rèn)為之后幾周焦炭價格反彈的可能性較低，并且即使出現(xiàn)反彈，高度也非常有限。焦炭1401合約價格一直沒有突破短期的下行趨勢線，未來幾周繼續(xù)走弱的概率較大，有可能跌破1500元/噸，如果房地產(chǎn)市場回落較快，不排除跌破1403元/噸前期低點的可能性。

 

一、行情回顧

 

2013年7月以來，在中國高層把經(jīng)濟增速穩(wěn)定在7.5%以上的影響下，市場悲觀預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，鋼廠補庫使得焦炭價格緩慢上行。進入8月以來，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資、房屋新開工面積和施工面積增速有所回落，鋼材需求有所減弱，再加上鋼材貿(mào)易商的去庫存，螺紋鋼期貨價格持續(xù)回落。受鋼材價格回落的影響，焦炭價格自8月末以來也開始震蕩回落，目前已經(jīng)焦炭1401合約價格已經(jīng)跌至1570元/噸附近。

 

二、中國經(jīng)濟反彈力度有限，下游需求將繼續(xù)低迷

 

在美國經(jīng)濟弱復(fù)蘇和歐洲經(jīng)濟緩慢改善的背景下，中國出口增速難有大幅好轉(zhuǎn)。因此，我們不需要對出口方面給予過多的關(guān)注，并且出口對煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的影響很弱。我們不能夠寄希望未來幾個月美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟出現(xiàn)強勁的反彈，進而較大力度拉動中國的出口。即使出口好轉(zhuǎn)，對鋼材和焦炭價格支撐作用也極其微弱。

 

考慮到消費的改善更多受制于中長期經(jīng)濟因素，比如社會保障體系，居民可支配收入，醫(yī)療體制改革等，我們也不能寄希望于在較長時期中國消費方面會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生較強的拉動作用。同出口一樣，即使消費有所好轉(zhuǎn)，也不會對鋼材和焦炭需求產(chǎn)生較強的支撐。

 

在出口和消費難有較大波動的背景下，未來幾個月中國經(jīng)濟反彈的持續(xù)性與力度主要看房地產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資情況，并且二者也是影響鋼材和焦炭需求的最關(guān)鍵變量。

 

1、四季度中國房地產(chǎn)市場將回落

 

1999年以來商品房銷售面積增速與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速基本上保持同步。2013年2月以來，兩者均緩慢回落。而商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速3至5個月。這意味著四季度商品房新開工面積增速回落將是大概率事件。新開工面積與施工面積基本上保持同步。四季度新開工面積的回落預(yù)示著施工面積也將回落，這意味著房地產(chǎn)市場在四季度出現(xiàn)回落將是大概率事件。

 

商品房現(xiàn)房銷售面積增速具有典型的脈沖性質(zhì)。2011年以來現(xiàn)房銷售面積增速不斷回落，在二手房交易稅的沖擊下，2012年底以來現(xiàn)房銷售面積增速迅速攀高，但自2013年6月以來現(xiàn)房銷售面積增速緩慢回落。考慮到2012年11月來銷售面積高基數(shù)以及嚴(yán)格的房地產(chǎn)限購與限貸政策，四季度商品房現(xiàn)房銷售面積繼續(xù)回落將是大概率事件。現(xiàn)房銷售面積增速回落意味著房地產(chǎn)企業(yè)銷售回籠資金的增速將回落，從而不利于四季度新開工面積的增加。

 

就對焦炭和鋼材的需求來說，未來幾個月房地產(chǎn)市場的回落將對房地產(chǎn)建筑用鋼材的需求產(chǎn)生較強的抑制作用，間接抑制焦炭的需求。總的來說，未來幾個月房地產(chǎn)市場的回落一方面從總量上會對中國經(jīng)濟反彈產(chǎn)生負(fù)面影響，另一方面會直接影響鋼材和焦炭的實際需求。

 

2、四季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資決定中國經(jīng)濟反彈的力度與持續(xù)

 

制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是中國固定資產(chǎn)投資最重要的三個領(lǐng)域。從上述分析可知，未來幾個月中國房地產(chǎn)投資難有較好表現(xiàn)，而中國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資自2012年以來持續(xù)回落，在全球制造業(yè)復(fù)蘇緩慢和國內(nèi)產(chǎn)能過剩的背景下，預(yù)計未來幾個月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速將繼續(xù)回落。中國投資的力度主要由基礎(chǔ)設(shè)施投資的力度決定，特別是鐵路、公路投資與城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資的力度。2012年以來，鐵路、公路固定資產(chǎn)投資增速并未呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速自2012年以來呈現(xiàn)了明顯的反彈趨勢，這應(yīng)該是城市基礎(chǔ)設(shè)施投資帶動的。

 

中國固定資產(chǎn)投資主要是地方項目，近三年占比一直穩(wěn)定在90%以上。在地方債務(wù)的影響下，未來幾個月甚至幾個季度地方的固定資產(chǎn)投資勢必不會很強，這意味著只有依靠加大中央項目的投資力度才能保證基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資穩(wěn)定在一定水平之上，不至于使中國經(jīng)濟增速回落至中央高層設(shè)定的底線。

 

3、制造業(yè)復(fù)蘇是7月以來中國經(jīng)濟反彈的動力之一

 

7月以來，匯豐中國PMI和官方PMI持續(xù)反彈，工業(yè)增加值、工業(yè)用電量等數(shù)據(jù)也顯示中國經(jīng)濟呈現(xiàn)一定的企穩(wěn)跡象。制造業(yè)的復(fù)蘇一方面是由于歐元區(qū)和美國制造業(yè)復(fù)蘇對中國制造業(yè)有一定的正向影響，另一方面是因為中國政策托底預(yù)期部分改變了企業(yè)的悲觀預(yù)期，存貨調(diào)整對初級原材料和中間產(chǎn)品需求具有一定支撐。2002年中國世界貿(mào)易組織之后，中國制造業(yè)PMI指數(shù)與主要經(jīng)濟體PMI指數(shù)保持高度一致性。

 

4、小結(jié)：中國經(jīng)濟反彈力度有限，持續(xù)性不容樂觀

 

通過上述的分析，我們可以得到幾個基本的結(jié)論：首先，7月份以來的中國經(jīng)濟反彈主要是由制造業(yè)復(fù)蘇(中間產(chǎn)品的產(chǎn)出增加，部分是預(yù)期改善導(dǎo)致的存貨增加，部分是國外制造業(yè)復(fù)蘇導(dǎo)致的出口增加)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的反彈；其次，除基礎(chǔ)設(shè)施投資增速外，制造業(yè)、房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速還在延續(xù)2月份以來的下滑趨勢，并且很難在元旦前發(fā)生扭轉(zhuǎn)；再次，未來幾個月基礎(chǔ)設(shè)施投資力度對中國經(jīng)濟增速反彈的持續(xù)性和力度非常關(guān)鍵，并且更多依靠于中央項目。總的來說，在央行貨幣政策既不寬松也不收緊、中央不擴大財政赤字、地方政府債務(wù)風(fēng)險尚未清晰的背景下，未來幾個月中國經(jīng)濟增速反彈的力度非常有限，并且持續(xù)性也不容樂觀。換言之，我們還沒有找到除政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資外的其他內(nèi)生性的經(jīng)濟增長動力。

 

僅從宏觀經(jīng)濟層面來看，焦炭和鋼材下游需求很難有較好改善，如果歐元區(qū)和美國制造業(yè)復(fù)蘇加快，那么中國制造業(yè)也將受到較強拉動，這就降低了中央加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度的可能性，因此對焦炭和鋼材的需求更為不利。

 

三、粗鋼產(chǎn)量高位運行，短期對焦炭有支撐，之后將抑制焦炭價格

 

2013年3月15日，中國主要城市鋼材庫存達到歷史最高值，為2245萬噸，之后鋼材庫存出現(xiàn)緩慢回落。但是在庫存回落過程中，螺紋鋼期貨呈現(xiàn)了先回落再反彈之后再回落的過程。庫存與價格并沒有呈現(xiàn)明顯的關(guān)系。這意味著要么庫存統(tǒng)計數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，要么就是引致螺紋鋼價格波動的原因出現(xiàn)了顯著變化。從2012年11月螺紋鋼期貨價格波動來看，我們更傾向于認(rèn)為城鎮(zhèn)化預(yù)期和政策預(yù)期是短期波動的主要原因。比如，2012年底至2013年初的城鎮(zhèn)化概念，2013年7月以來的政策托底是螺紋鋼價格反彈的主要動力。而每次螺紋鋼價格的回落更多地是對預(yù)期引致行情的向下修復(fù)。

 

2013年3月以來，中國粗鋼產(chǎn)量當(dāng)月值持續(xù)高于6460萬噸，8月份累計同比增速高達7.8%。綜合庫存來分析，3月以來的粗鋼高產(chǎn)量和鋼材去庫存是螺紋鋼期貨價格震蕩走低的主要原因。考慮到鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能十分困難，一方面是因為涉及到地方的就業(yè)和稅收問題，地方政府和國有鋼鐵企業(yè)不愿意主動去產(chǎn)能，另一方面民營企業(yè)也不愿意減產(chǎn)限產(chǎn)拯救整個鋼鐵行業(yè)，我們認(rèn)為未來幾個月粗鋼產(chǎn)量依舊較高，維持在6500萬噸以上水平是大概率事件。這對焦炭價格的影響是較為復(fù)雜的，一方面粗鋼產(chǎn)量較高，對焦炭實際需求具有的較強的拉動作用，另一方面粗鋼產(chǎn)量較高，加上下游需求改善空間有限，鋼材價格下行將繼續(xù)壓縮鋼廠利潤空間，從而壓制焦炭價格。更為可能的結(jié)果是，目前對焦炭價格具有一定的支撐，之后逐漸產(chǎn)生較大的抑制作用。

 

結(jié)合對房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的分析，未來幾個月更有可能出現(xiàn)演變過程是：首先，房地產(chǎn)市場的回落和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度增加空間有限，鋼材需求緩慢回落，在粗鋼產(chǎn)量難以減少的情況下，鋼材庫存緩慢攀升；然后，粗鋼高產(chǎn)量和庫存攀升進一步壓低鋼材價格，使得部分企業(yè)虧損，不得不減產(chǎn)，此時開始抑制焦炭的需求量，進而壓低焦炭價格，并且焦炭期貨價格有可能先對這種預(yù)期做出反應(yīng)，再然后中國經(jīng)濟下滑超出中央高層容忍限度，政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，鋼材需求階段性好轉(zhuǎn)，鋼材價格反彈進而拉動焦炭價格上行。

 

更為長期地，中央高層的意圖在于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，其背后含義就是把資源擠出產(chǎn)能過剩的行業(yè)，當(dāng)然包括產(chǎn)能過剩明顯的鋼鐵行業(yè)。在鋼鐵行業(yè)不主動調(diào)整的背景下，只能依靠價格下行強制擠出鋼鐵行業(yè)的資源到其他產(chǎn)業(yè)，這就意味著一次螺紋鋼價格的反彈都是進行賣出套期保值的機會，也是焦炭企業(yè)進行賣出套期保值的機會。政府推出一定規(guī)模的經(jīng)濟刺激，目的是保持就業(yè)的情況下，加大調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和促進經(jīng)濟改革，而不是拯救產(chǎn)能過剩的行業(yè)。依此來看，就是在長期，焦炭價格反彈的空間也非常有限。

　　此外，煉鋼毛利率處于低位并逐漸回落意味著鋼材價格下行更容易傳導(dǎo)至焦炭價格。具有代表性地唐山鋼廠高爐開工率逐漸回落至90%以下，且2012年中國鋼廠產(chǎn)能利用率低至72%，顯示了中國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的格局。

 

四、焦炭供應(yīng)充足，壓制焦炭價格

 

2013年3月以來，焦炭當(dāng)月產(chǎn)量一直高于3910萬噸，8月當(dāng)月同比增速高達10.9%。3月以來，焦炭產(chǎn)量累計同比增速一直高于7%。天津港(600717)、連云港(601008)和日照港(600017)焦炭庫存持續(xù)攀升，截止9月22日，焦炭港口庫存突破了300萬噸，為歷史最高水平。庫存不斷攀升，產(chǎn)量高位運行，顯示了焦炭供應(yīng)充足的格局，雖然短期內(nèi)粗鋼產(chǎn)量增速較快，對焦炭需求具有一定支撐，一旦鋼材下游需求轉(zhuǎn)弱，就會很快傳遞到對焦炭的需求。在供應(yīng)本來就已經(jīng)較為寬松的背景下，焦炭需求一旦轉(zhuǎn)弱，焦炭價格回落的速度就比較快。

 

截止9月22日，國內(nèi)大中型鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)已經(jīng)攀升至14天，達到歷史中間水平，說明鋼廠的焦炭補庫已經(jīng)基本完成，短期內(nèi)對焦炭的需求量增加有限，尤其是在螺紋鋼價格持續(xù)走弱，而焦炭價格保持較強整理的背景下。8月份以來，焦煤港口庫存也逐漸攀升至800萬噸水平，意味著焦煤供應(yīng)并不緊張，不會對焦炭后期供應(yīng)產(chǎn)生較大制約。之所以重點關(guān)注焦煤港口庫存，是因為焦煤產(chǎn)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可信度并不高，一方面是因為統(tǒng)計難度較大，另一方面焦煤產(chǎn)量調(diào)整非常困難，主要是企業(yè)一旦投產(chǎn)就很難停產(chǎn)。因此，從焦煤港口庫存這個指標(biāo)更能察覺出焦煤整體的供需情況。

 

綜合以上分析，在焦煤供需寬松、焦炭供應(yīng)充足、焦炭和焦煤港口庫存不斷攀升、鋼廠補庫需求基本結(jié)束的情況下，鋼材價格下行很易傳遞至焦炭價格。基于未來幾個月鋼材價格繼續(xù)下行的判斷，我們認(rèn)為焦炭期貨價格再度大幅反彈的動力已經(jīng)很弱，更有可能震蕩走低。

 

五、技術(shù)分析

 

焦炭1401合約價格自8月26日下跌以來，一直沒有突破下行趨勢線，并且之后的反彈也沒有吞沒8月28日的長陰線，說明多頭上攻乏力，無意或無力拯救前期高點附近做多的頭寸。近幾個交易日，價格還處在20日均線的壓力之下運行，從9月25日至27日組成的K線形態(tài)來看，也呈現(xiàn)了回調(diào)的跡象。后期主要的支撐為在黃金分割線和60日均線附近的1540元/噸，如果跌破，下一個重要的支撐在整數(shù)關(guān)口1500元/噸附近。結(jié)合基本面的判斷，未來幾周焦炭價格震蕩回落的概率較大，之所以不是持續(xù)大跌，主要是因為：首先，中國經(jīng)濟還在反彈，市場預(yù)期并不是特別悲觀；其次，市場對未來幾個月基礎(chǔ)設(shè)施投資的力度還存在分歧，空頭不會貿(mào)然增倉，多頭也不會主動撤退；再次，中國金融系統(tǒng)短期并不會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

 

六、結(jié)論與投資策略

 

未來幾個月，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回落的概率較大，將抑制鋼材的需求。中國高層意在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，穩(wěn)增長相伴而生的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度不會太大，對鋼材需求拉動作用有限。粗鋼產(chǎn)量高位運行，鋼材價格下行壓力依舊較大。焦炭產(chǎn)量增速較大，港口庫存不斷攀升，供應(yīng)并不緊張。基于對鋼材價格繼續(xù)下行的判斷，我們認(rèn)為之后幾周焦炭價格反彈的可能性較低，并且即使出現(xiàn)反彈，高度也非常有限。焦炭1401合約價格一直沒有突破短期的下行趨勢線，未來幾周繼續(xù)走弱的概率較大，有可能跌破1500元/噸，如果房地產(chǎn)市場回落較快，不排除跌破1403元/噸前期低點的可能性。

 

策略上，在1550至1650元/噸區(qū)間逢高拋空，突破前期平臺1630元/噸的壓力位，止損離場，倉位控制在30%至50%。盡量使成本控制在1600元/噸附近，如果近幾日還有反彈的話。焦炭生產(chǎn)企業(yè)可以擇高進行保值，如果生產(chǎn)成本低于1550元/噸，在1550元/噸之上都可以進行賣出套期保值。